资本结构与企业战略关系
一、引言
目前，资本结构的课题已经在财务领域内引起了一系列广泛的研究。这个课题的最早研究文章是Modigliani 与 Miller（1958）编写的，他们指出，如果把融资和投资决策作为两个单独分离的过程来看，掩盖了战略潜力对解开资本结构之谜的作用。而Chandle（1962）也指出战略是公司长期发展目标的决定过程，同时包括为实现长期发展目标而采取行动和配置资源的过程。既然战略将决定投资决策，投资决策又将影响融资选择（Williamson，1988），那么不同的战略就会导致不同的资本结构与之对应。
二、资本结构的传统解释
Modigliani and Miller（1958）提出，在一定的条件下，企业价值独立于资本结构，因此企业价值与资本结构无关，由于这一著名的命题与先前的理论研究想违背，因此在学术界引起了很大的争议。而事实上作者并没有尝试说明在真实世界中资本结构与企业价值是无关的（Miller,1988）。作者想要研究的是，在虚拟世界中，是否能够找出一定的条件，在这样的条件下，资本结构是不影响企业价值的。然而，几年之后，Modigliani and Miller （1963） 通过对无税收假定的放松而修改了他们的观点，指出，一旦利息税收的抵扣作用被考虑在内，企业价值会随着杠杆利率的增加而增加。这一命题掀起了财务领域中更高一轮的争议热潮。
企业不最大限度地使用杠杆。原因来自于抵消利息税收益的债务筹资成本。如果企业不能履行到期偿还债务的责任，就有可能会导致企业原有价值的削减，损失程度取决于企业所拥有的资产类型（Long和Malitz，1985）。此外，Jensen和Meckling（1976）指出还有另一种来自于激励方面的债务成本，权益持有者会侵占债权人的利益。这将导致债权人会要求通过监督及其绑定机制来保护自己，这样债务本身就会产生一种抵消债务税收收益的成本。
资本结构的更进一步发展是来自于Myers和Majluf（1984），他们提出了啄序理论模型用于解释企业财务决策。根据这个模型，一个企业是不存在最佳的债务水平的。反而，相较于外源融资，信息不对称会驱使企业更偏向于内源融资。根据这个观点，企业通常会使用内部可用现金为新项目提供资金。如果储存的收入不能满足企业的财务需要，企业将更倾向于首先发布尽可能少的风险债券，发布较多的风险债券作为最后的手段。因此，当收益较低时，用于为企业项目提供资金的债务水平将会增加。相反，当收益较高时，企业管理人员会使用超额现金来支付债务。
三、企业战略与资本结构的早期联系
从现有文献来看，国外学者Jensen和 Meckling（1976）在其处女作《代理成本》中最早提出企业的战略选择和资本结构之间或许存在关联的看法，即如果企业在举债之后再做出投资决定，管理者就倾向于风险性更大的战略。而Bttis（1983）也认为在研究企业融资的影响因素时应采用一种战略的视角。Barton和Gordon（1987）是最早提倡从战略视角考察资本结构以弥补现存资本结构理论不足的战略研究者。随后，Titman’s（1984）的分析指出企业的财务杠杆可能受到其采用的战略的影响。如果较高的债务水平确实与高风险战略紧密相联的话，那么那些关心企业是否会长期存在的消费者就会把高债务看作是有负面影响的，在条件不变的情况下他们更喜欢选择低债务企业的产品。Sand-berg，Lewellen，和Stanley（1987）声明：只要杠杆能够有积极作用且没有阻碍企业建立有效的业务战略时，就应提高其水平。而根据Balarkrishnan等人的研究，同一行业内部的不同企业之间的资本结构存在差异的最好解释应该归结为企业所选择的不同战略类型。
四、资本结构的现代战略视角
Barton and Gordon（1987）指出：无论是在资本结构的影响因素，还是在资本结构对企业价值是否有影响方面，财务领域大量的理论与实证研究并没有得出一致的结论。虽然作者最初的兴趣在于把资本结构与企业高管的特征和期望联系起来，但它更主要的贡献则在于强调这样一个事实：杠杆及战略都对整个组织有影响。如果企业呈现战略一致性（Porter，1960），我们则预期这两个因素是相关的。在后续的实证研究中，Barton和Gordon（1988）以1970-1974年间财富500强中的279家公司为样本，考察了企业战略与资本结构之间的关系。研究发现，采用单一化战略和相关多元化战略公司的债务水平最低，追求主导型战略公司的债务处于平均水平，而采用非相关多元化公司的债务水平最高。
受到国外研究的影响，我国国内学者也展开了一系列的研究。吕长江和王克敏（2002）在代理理论的框架下，研究了资本结构、股利分配和管理股权比例三者的相互影响关系。其实证结果发现，三者存在显著的作用关系，管理者股权比例会对资本结构产生显著的负向影响，此外还发现，资本结构与公司业绩、公司规模与公司成长性之间存在显著的正向关系。洪正（2005）研究了我国上市公司资本结构的主导决定因素。实证结果表明，股权结构对资本结构的影响起着决定性的主导作用，公司特征因素和资本成本因素对资本结构的影响作用次之。
五、创新战略与资本结构
企业一旦确定了某种类型的业务后，就应采取特定的竞争战略来决定如何在这一领域里进行竞争或运行。迈克尔·波特提出了两种基本的竞争战略类型：差异化战略和成本领先战略。由于持续的创新越来越成为企业获得竞争优势的基础，Jordan、Lowe和Taylor（1998）提出了第三种竞争战略即创新战略，其研究发现，以创新为基础的战略与较低的债务水平有关，然而以成本导向战略为主的企业则寻求较高的债务水平。Vincente-Lorente（2001）研究发现以高度专用性及不透明性为特征的研发投资与低债务水平有关。O’brien（2003）的研究也发现，创新战略与其资本结构负相关。即一个企业越注重创新战略，其杠杆比率就应越低。如果企业在追求创新战略的同时保持较高的杠杆比例，就会削弱企业的业绩。国内学者王任飞（2004）运用一个两阶段模型，在研究创新型战略对资本结构选择的影响时，发现采用创新型战略的企业越是信赖于创新型投资项目来保持和增强企业的核心能力和竞争优势，企业越是倾向于采用低杠杆率的财务结构，以减轻来自于债权人的偿债压力。李自杰和曾敏（2007）通过对H股上市公司的实证研究表明，创新型企业更倾向于通过股权融资以保持较高的财务宽松区间，意味着注重创新的企业往往会形成较低的财务杠杆。
六、结束语
从上述研究成果可以看出，大多数国外学者对于创新战略与资本结构之间的关系这一问题基本上得出一致的结论：创新战略与资本结构负相关；而国内学者的研究也发现：创新战略与资本结构负相关，即注重创新的企业往往会保持较低的财务杠杆。
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